Grecia acabará abandonando el euro: es sólo cuestión de tiempo y forma

Perspectivas económicas trimestrales de John Greenwood, economista jefe de Invesco Ltd.-

La crisis de deuda soberana de las economías periféricas de la eurozona continúa reclamando la atención de los inversores de todo el mundo.

El segundo paquete de medidas de rescate económico para Grecia, aprobado recientemente, proporciona liquidez pero no trata los problemas claves subyacentes de falta de solvencia y baja competitividad griegas. Por este motivo, la crisis no se solucionará únicamente con esta medida, incluso cuando los mercados de deuda soberana han obtenido un respiro temporal gracias a ella.

En Junio, se revisaron a la baja las expectativas de crecimiento económico de EE.UU. para 2011 por segunda vez en este periodo de recuperación. El Reino Unido y Japón también vieron recortar sus previsiones de crecimiento, en el primer caso ligeramente y en el segundo de una forma más severa. Por el contrario, las expectativas de crecimiento de la eurozona para 2011 se revisaron al alza.

La inflación sigue aumentando en muchas economías, tanto a nivel general como subyacente, reflejando las fuertes subidas de precios experimentadas en los mercados de materias primas. Como indicaba en las perspectivas del trimestre pasado, considero que es más probable que esta situación genere inflación persistente en las economías emergentes que en las desarrolladas, debido al contraste actual entre las tasas de crecimiento de la oferta monetaria y del crédito en las dos zonas. Los precios del petróleo y de otras materias primas han bajado en las últimas semanas como resultado, primero, de la revisión de las expectativas de crecimiento en las economías desarrolladas y, segundo, debido a la incorporación de las reservas estratégicas de petróleo de la Agencia Internacional de la Energía a los mercados internacionales.

Entre los cuatro grandes de las economías desarrolladas (EE.UU., Japón, la eurozona y el Reino Unido), el único banco central que ha respondido a estos acontecimientos con subidas de los tipos de interés ha sido el BCE. Ni la Reserva Federal ni el Banco de Inglaterra modificaron sus tipos oficiales. Entre los países emergentes, muchos bancos centrales continuaron aplicando subidas de los tipos de interés como respuesta a la inflación creciente y al rápido crecimiento de la oferta monetaria y del crédito. Es probable que esta tendencia restrictiva se mantenga a lo largo de 2011.

En los mercados financieros, tanto la renta variable como la renta fija reflejaron las revisiones a la baja de las predicciones económicas y el debilitamiento de los precios de las materias primas sugiriendo una disminución de la inflación en el futuro próximo. Por este motivo, tras el rally de la segunda mitad de abril, la renta variable ha vuelto a retroceder. Por ejemplo, el índice S&P 500 cayó un 6% desde sus máximas de mediados de abril y para finales de junio había perdido lo ganado a lo largo del año. En los mercados emergentes, se repitió la misma historia y el índice Shanghai Composite ha venido registrando pérdidas de cerca del 10% desde mediados de abril. En los mercados de renta fija de las economías «refugio», como EE.UU., Alemania o Reino Unido, los tipos se han ido reduciendo desde mediados de abril. La rentabilidad del bono del Tesoro americano a 10 años, por ejemplo, cayó del 3,60% al 2,90% al final del trimestre.

Por supuesto, la situación es muy distinta en las economías en crisis, y el tipo de interés del bono griego a 10 años pasó de estar por debajo del 13% a principios de abril a superar el 18% a mediados de junio.

La crisis de deuda de la eurozona

Cada vez que, en las últimas décadas, alguna economía emergente se ha tenido que enfrentar a una crisis financiera o de solvencia, el típico paquete de medidas de rescate económico ha incluido siempre los siguientes ingredientes: (1) devaluación de la moneda y un giro hacia un tipo de cambio variable, (2) aprobación de un préstamo de fondos a corto o medio plazo para hacer frente a las obligaciones inminentes, (3) obligación de implementar medidas de restructuración fiscal y (4) privatizaciones y otras reformas estructurales orientadas a mejorar la eficiencia de la economía a largo plazo.

Dado que Grecia y otras economías de la periferia europea forman parte de la unión monetaria, no pudiendo abandonar la moneda única (al menos no según la legislación vigente), la cuestión que se plantea es cómo lograr el primer ingrediente de la receta (devaluación de la moneda y mejora de la competitividad). Dentro del marco de la moneda única, existen solo tres posibilidades: las dos primeras implican alterar los niveles de precios internos o externos de las economías en crisis y la tercera supone transformar la propia economía.

En el primer caso, el euro se podría llegar a depreciar lo suficiente como para que Grecia y otras economías periféricas volviesen a ser competitivas, pero esta solución implicaría que Alemania sería excesivamente competitiva, por lo que no es una opción. En el segundo caso, las economías en crisis podrían forzar una deflación interna mediante la bajada de precios y el recorte de los salarios, hasta que volviesen a ser competitivas. Hong Kong, por ejemplo, no devaluó su moneda tras la crisis asiática de 1997-98 pero se enfrentó a seis años de deflación interna, hasta 2004. La clave está en que Hong Kong es una economía muy flexible con una tasa de crecimiento relativamente alta mientras que el sistema político y social de Grecia sería prácticamente incapaz de soportar un proceso de ajuste tan largo. La tercera opción sería que un milagro productivo transformase a Grecia y a las demás economías periféricas en economías competitivas a corto plazo. Como en el primer caso, esta opción es completamente inviable, por lo que queda descartada.

El hecho es que el estado griego es insolvente y los tipos de interés actuales le impiden obtener financiación en los mercados privados de capitales para hacer frente a sus obligaciones actuales. Puede que los estados miembros de la eurozona y el FMI sigan proporcionándole liquidez a corto plazo durante uno o dos años más, pero estos rescates irán encontrando cada vez más oposición, tanto por parte del pueblo griego, que ya se ha manifestado en las calles, como por parte de los ciudadanos alemanes, franceses y de otros países de la eurozona, que son los que tendrán que hacer frente a las obligaciones de cualquier futura medida de rescate. Además, la liquidez que proporcionan los rescates no resuelve los problemas de solvencia subyacentes. Por ello, en mi opinión, Grecia acabará abandonando el euro. Se trata únicamente de una cuestión de tiempo y forma (una salida tranquila o tumultuosa).

Fuente: Finanzas.com